最终脱险

    上周一，“三驾马车”与塞浦路斯政府最终敲定了救助协议、随后欧元区财长批准了该协议。由于对储户征税的提法被完全抛弃，因此塞浦路斯议会不需要再对此表决（尽管德国和荷兰的议会可能需要对此表决）。与之前对储户征税的方案相比，塞浦路斯存款仍然会受到影响，只是方式不同：（1）所有小于10万欧元的存款将不会遭受损失（此前方案是6.75%的税率），但这些存款的流动性会受到资本管制的限制；（2）超过10万欧元的存款仍将遭受较大损失：两家主要银行中，一家银行的存款会被冻结且命运未卜、该银行会被关闭，塞浦路斯希望从中筹集42亿欧元；另一家银行的存款将被冻结、直至其部分被强制转为银行股权。协议达成后欧洲央行得以继续向塞浦路斯银行业提供流动性救助。目前塞浦路斯银行已重新开业，由于央行实施了较严格的取款限制，此前担心的挤提风潮并不严重。

    基本面仍非常糟糕

    在这一方案实施过程中，塞浦路斯680亿欧元存款中的大部分会被征收或至少无法流动，从而无法给经济活动带来支撑。IMF预测塞浦路斯债务占GDP比重到2020年降至100%，目前尚不清楚该预测是否考虑了该因素对经济增长的巨大冲击。

    其次，虽然短期内资本账户冻结一定程度上制约了恐慌性挤兑，但预防性提款仍是隐忧。毕竟，人们对存款安全性的信心已被近期的事件所动摇——“三驾马车”此前支持征收存款税的态度或不会被轻易遗忘。无怪乎评级机构穆迪认为即便解决了当前危机，塞浦路斯仍存在违约和退出欧元区的风险，且对整个欧元区的信用有负面拖累。

    余波可能持续发酵

    虽然短期内危机平息，但此次塞浦路斯事件的深远影响值得回味。除了我们上周揭示的“三架马车”威信危机、其他边缘国家担心未来实施“内部承担损失（bailin）”的风险以外，塞浦路斯事件开始被视为欧元区国家“如何不实施外部救助（bailout）”的案例。欧元集团主席甚至说塞浦路斯银行重组方案应被视为欧元区其他国家的模板，虽然他随后收回了这一表态、但却已经引发了不小的震动。如果这确实反映了欧元区核心决策层的思路、即通过“内部承担损失（bailin）”、而非ESM拨款来重组银行，那么就代表了危机处理思路的重大转变——这意味着资本结构中的任何私人部门债权人都无法免于损失。

    过去大半年欧元区风险偏好之所以能够改善、外国投资者之所以愿意重回欧元区，主要是因为：（1）德拉吉承诺消除欧元区瓦解这一尾部风险；（2）少量投资于偿债级别最高的证券至少不会立刻遭受重组带来的损失。而眼下这两大因素都已被塞浦路斯事件所动摇，而最初方案中直接对存款征税的做法更是引发了对存款安全的担忧。展望未来，虽然塞浦路斯事件对欧元区的直接影响有限，但这些忧虑可能会继续发酵、使得市场对于欧元区的情绪更加脆弱。